国泰君安2019十大年度猜想:房价继续存在下跌压力

市场普遍预期2019年上半年经济增速明显回落，“砸出一个坑”来，并期待下半年好转，这样的一致预期恐怕会出错。　　

金融周期自2016年达到顶峰后，出现急剧回落态势，预计2019-2020年持续下行，同时，经济自身运行中周期动能也将逐渐转弱，GDP增速将会在未来2-3年下台阶。　　

制造业的设备更新已经接近尾声，房地产投资将会随着销售下行而在2019年中回落，基建投资则因为资金问题在上半年回升后，下半年乏力。出口倒是在一季度因为季度等原因可能较低，但全球经济逐步回落，出口难以在2019年下半年增强。　　

按季来看，我们预计2019年GDP增速分别为6.4%，6.3%，6.2%，6.2%。随着国内经济增速承压——尤其是2019年5、6月份后——南华工业品指数将进一步回落。2019年四季度的PPI同比可能分别为：0.8%、0.3%、-0.5%、-1.4%。

2019年，货币金融政策方面，核心是疏通政策传导机制，锚向缓解信用风险和经济增长，预计降准250个基点，降息(贷款基准利率)1-2次，并实施中国式量化宽松措施。　　

一方面，我们认为仅流动性工具(包括降准)是很难解决债务和信用风险所带来的信用紧缩问题，需要更强的信号。另一方面，企业盈利(按特别值计算)已经明显下降，PPI会逐步回落并进入通缩区，继续施压企业盈利。此时，通过降税减费、降息等措施为企业降低成本顺理成章。　　

从名义GDP和一般企业贷款利率的关系来看，利率在滞后经济两年的背景下，回落也是理所应当的。降低贷款基准利率有利于改善民企资金可获得性。适当的量化宽松措施支持信用债则将进一步缓解信用风险。

收入端，我们预计2019年会有实质性降税减费，规模大概在1.5万亿左右，包括增值税、个税、部分中小企业所得税、社保等费用。这些税费对企业和家庭的成本的节省有着明显的帮助，但对促进增长相对有限。　　

支出端，我们预计政府一方面削减一般办公经费，另一方面通过政府表内融资加大对基建支持力度：　　

一般公共预算：预计赤字率大概率维持在3%或者以内，赤字额约为2.8-2.9万亿，主要为减税提供空间；　　

政府性基金预算：预计赤字额约为2-2.5万亿(2.5万亿概率更大)，小部分用于补充一般公共预算，但大部分用于基建。叠加结转结余资金，我们预计广义财政赤字额(包括一般公共预算、政府性基金预算等)或达5.3万亿元，比2018年多出1-1.5万亿。　　

地方融资平台、地方发展公司、政府性基金：预计该部分对经济支持力度和2018年差不多，表外融资进一步回落，但政策性银行、银行信贷等支持力度会加大。　　

土地财政：2018年土地出让收入6-6.5万亿，2019年或明显减少，是基建投资资金主要压力点。

我们认为房地产投资2019年总体上稳步放缓，整体房地产市场供需渐趋失衡，尤其在三、四线城市，房价有下跌压力。　　

首先，长期基本面方面，不利于房地产需求的人口总量和结构因素正在集聚能量。2018年出生人口大幅下降，同时，20-50岁人群——主体购房人群——的下行的二次拐点(加速下行)将于2019年开启。　　

其次，当前房地产市场三大指标明显背离，新开工最强，销售较弱，而竣工则明显下降，潜在库存大概率在2019年上半年快速上升，施压后续房地产销售、新开工和投资。　　

最后，金融因素方面，虽然对房地产需求有正面影响的一面，但家庭部门后续不太可能继续大加杠杆。

2019年会看到评级利差收窄和信用风险高发同存的市场环境。　　

一方面，CRMW的持续发行和资质下沉将压低民企板块的整体利差水平，带动评级利差进一步收窄；另一方面，从民企违约的原因来看，也不仅仅是外部融资环境的问题，民企自身有财务数据虚增、实际控制人风险、互保担保、投资激进等一系列问题，内部问题并非外部政策转向所能解决的。而且民企纾困政策出台以后，道德风险反而愈演愈烈。　　

因此，19年信用事件可能仍然会偏多。

从名义GDP和一般企业贷款利率的关系来看，利率在滞后经济两年的背景下，回落也是理所应当的。降低贷款基准利率有利于改善民企资金可获得性。适当的量化宽松措施支持信用债则将进一步缓解信用风险。　　

中美双方短期对经济增速都有诉求，90天谈判大概率能够达成协议，关税贸易摩擦至少不再升级。　　

2018年9月，我们提出2500亿美元商品是关税摩擦的边界，10、11月份我们进而指出G20后中美双方会重启谈判，达成协议的时间大概在2019年上半年。　　

我们作此判断的核心逻辑是：双方政府都面临2020年大考(美国总统大选，中国建成全面小康社会)，同时双方都有内外压力。美国国内民主党控制众议院，特朗普内政(尤其是财政方面)难以出成绩，势必影响其外交政策，包括对华贸易。　　

另外，我们认为若美对华全面征关税，美国通胀会压力会较大——若来自中国商品价格全面上升10%，则美国通胀或上行0.5-1个点。不过，对于长期经济规则和技术壁垒方面，我们看不到双方的交集和妥协。

美国经济高点已过，2019年放缓并不意外，但美国经济韧性犹存，并无失速风险。拖累美国经济的主要因素是美联储加息后金融条件收紧，使得设备投资、住宅投资放缓；同时，减税作用逐渐减退，对企业投资和家庭消费的支持力度也趋弱。　　

不过，我们从历史经验和现实形势(家庭部门较为健康)来看，美国经济总体上仍然维持较强的景气度，预计2019年仍能增长2.5%左右，比2018年放缓0.4个百分点。核心通胀有望继续缓慢上行。　　

我们认为在如此经济、通胀形势下，美联储2019年上半年加息2次是可能的。经济基本面上美强欧弱，货币政策取向上美国紧于欧日，预计美元维持震荡偏强局面，维持在95-100区间。

欧盟再次进入“多事之秋”，政局不稳冲击经济。英国面临硬脱欧风险；法国提升燃油税政策最终以扩大福利支出收场，2019年赤字率或突破欧盟设置的3%红线，达到3.4%。　　

意大利预算事件挑战欧盟权威，政府债务高企难以解决；德国政局随着默克尔宣布不再连任也有不确定性。而经济方面，预计2019年欧元区经济将延续2018年的下滑趋势，库存周期回升可延缓下滑，但难抵房地产投资和设备投资下滑形成的压力以及政局不稳造成的拖累。

日本经济2019年大概率保持平稳，虽无特别亮点，但风险点也相对较少，在当前全球不确定性倍增情势下，反而具有吸引力。　　

日本的金融周期仍处在上升期，但动能在衰减，同时，设备投资周期也大概率在2019年震荡上行，产能利用率回升期都将有望持续较长时间。不过，房地产投资周期则可能延续下行趋势，同时，企业仍可能持续去库存。　　

综上，拖累日本经济的是房地产投资和去库存，对经济支撑的是东京奥运会、货币宽松以及设备投资，使得日本经济相对平稳。

紧平衡下，19年上半年看多原油。随着新一轮限产协定的达成，未来原油的供需仍然大概率处于紧平衡状态，2018年末的油价的暴跌与供需基本面脱离，对于需求的悲观情绪反应过度，可能已经触及油价底部。　　

伊朗出口面临不确定性，一旦伊朗问题出现恶化，可能出现新的供给侧冲击。19年上半年美国原油供给受制于运输瓶颈，难以直接参与到全球石油供需的再平衡过程之中。　　

总的来说，2018年四季度暴跌之后，2019年上半年看多油价，布油价格有望重回65-70美元/桶。

来源：国泰民安

责编：yixin